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上市企业并购主体选择与设计的4种模式及案例研究

2018-10-23   阅读: [ 52759 ]     百度一下  
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​导读:
企业开展对外并购投资时,往往更关注对投资标的的决策 ,投资价格的谈判 ,交易结构的设计等,这些是并购进程中极为重要的环节,但有一个环节往往被拟开展并购的企业所忽略,即并购主体的决策与设计。而其实,选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模 ,并购节奏 ,并购后的管理 ,及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。
当前很多上市企业面临主要业务规模较小,盈利能力不高的问题,作为上市企业,面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力,在展开对外并购时,公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险:
并过来的项目或团队能否很好的整合到公司平台上贡献利润 ?如果被并购公司不能与上市企业形成协同效应咋办 ?被并购公司管理层丧失积极性咋办 ?公司的市值规模和资金实力能否支撑公司持续的展开并购式成长 ?等等都是企业在展开并购前需考虑的问题,但其实这些问题可以通过并购主体的决策与结构设计得以解决,而不一样的主体选择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进,从而提高公司并购的成功概率。



企业开展对外并购投资时,往往更关注对投资标的的决策 ,投资价格的谈判 ,交易结构的设计等,这些是并购进程中极为重要的环节,但有一个环节往往被拟开展并购的企业所忽略,即并购主体的决策与设计。而其实,选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模 ,并购节奏 ,并购后的管理 ,及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。
根据对上市企业并购模式的研究结果,和在为客户提供并购服务时对并购主体选择进行的研究探讨,总结出上市企业在开展投资并购时,在并购主体的决策上至少有4 种可能方案:
(1)以上市企业作为投资主体直接展开投资并购:
(2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购,配套资产导入行动:
(3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购:
(4)由上市企业出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购,未来配套资产导入等行动。



这四种并购主体选择各有优劣,现总结如下:
模式一:由上市企业作为投资主体直接展开投资并购
优势:可以直接由上市企业进行股权并购,无需使用现金作为支付对价:利润可以直接在上市企业报表中反映。
劣势:在企业市值低时,对股权稀释比例较高:上市企业作为主体直接展开并购 ,牵扯上市企业的决策流程 ,公司治理 ,保密性 ,风险承受 ,财务损益等原因,比较麻烦:并购后业务利润未按预期释放,影响上市企业利润。
>>>>案例
蓝色光标的并购整合成长之路
以上市企业作为投资主体直接展开投资并购是最以往的并购模式,也是最直接有效驱动业绩增长的形式,如 2012- 资本行业表现抢眼的蓝色光标,自 2010 年上市以来,其净收入从 6200 万元增长至 13 年的 4.83 亿元人民币,4年时间利润增长约 7 倍,而在将近 5 亿元人民币的收益中,有一半以上的收益来自并购。



蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张,形成利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环,主要因素如下:
1.营销流传领域的行业属性适合以并购方式实现成长,并购后易发生协同,实现利润增长。
与技术型行业不同,营销流传行业是轻资产行业,核心资源是客户,并购时的主要并购目的有两项:一是拓展不同行业领域的企业和客户,第贰是,整合不一样的营销流传产品。通过并购不断扩大客户群体,再深入挖掘顾客需求,将不同公司的不同业务和产品嫁接到同一客户上,从而可以有效扩大企业的收入规模,增强盈利能力。


因此,这样的行业属性使得蓝色光标并购后,因投后管理或并购后整合能力不足造成并购失败,被收购公司业绩无法得到释放的存在性微乎其微。
2.由于我国并购市场和二级市场存在较大估值不同,蓝色光标的快速并购扩张造成资本市场对其未来业绩增长的高预期,从而带动股票价格的上涨,市值的跃升。市值的增长使蓝色光标在并购时更具主动权,因为从某种水平上讲,高市值意味着上市企业拥有资本市场发钞权。
3.利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购,将募集资金「转变为」高市值,再以发行股票的形式继续展开后续并购与配套融资。



从蓝色光标上市后的并购付款方式可以看出,上市时,蓝色光标共募集资金 6.2亿元人民币,公司账面现金充裕,因此,公司上市后的并购几乎都是以募集资金直接作为对价支付,2012 年末至 初,超募资金基本使用完毕,而这时,公司市值已近百亿,百亿市值为蓝色光标在后续并购中造成了更多主动权,从 起,蓝色光标的并购标的规模进一步扩大,而公司凭借其高估值溢价多采用定增方式进行收购。

模式二:由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购,待子业务成熟后导入上市企业
优势:不直接在股份公司层面稀释股权:未来如果子业务发展 趋势良好,可将资产导入至股份公司:通过此结构在控股股东旗下设立一个项目「蓄水池」,公司可根据资本市场周期 ,股份公司业绩情况和子业务经营情况有选择的将资产导入上市企业,更具主动权:可以在子公司层面上开放股权,对被并购企业的管理团队而言,未来如果经营良好,可以将资产导入上市企业,从而实现股权增值或直接在上市企业层面持股,实现上市,具有较高的激励效果
劣势:规模有限,如成立全资控股子公司或控股子公司则需要大股东出资较大金额,如非控股则大股东丧失控制权:子公司或项目业绩不能并入股份公司合并报表,使得并购后不能对上市企业报表发生积极影响:公司需成立专门的并购团队开展项目扫描 ,并购谈判 ,交易结构设计等,对公司投资并购能力和人才储蓄要求较高。



模式三:由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购,待子业务成熟后导入上市企业
除模式二所列优势外,还具有以下优势:
优势:大股东只需出资一部分,撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购:可以通过与精湛的投资管理公司合作解决并购能力问题 ,投后管理问题等:可以通过基金结构设计实现与基金经理共同决策,或掌握更多的决策权。
劣势:大股东品牌力 ,信誉 ,影响力等较弱,可募集资金额规模可能受限:前期需要大股东出资启动,对大股东的出资有相应的要求。



>>>>案例
思科和红杉资本的协同并购
思科堪称硅谷新经济中的神话,过去 20多年,其在互联网领域创造了一个又一个奇迹,思科在其进入的每一个领域都成为市场的领导者。反观思科的成长,几乎可以视为一部高科技行业并购史的缩影,而其并购成长模式离不开另一家伟大的企业:红杉资本。
思科1984年建立于斯坦福大学,开创人夫妇一个是商学院计算机中心主任,一个是计算机系计算机中心主任,两人刚开始的思路只是想让两个计算机中心联网,1986年生产出第壹台路由器,让不同类型的网络可以彼此联接,由此掀起了一场通信革命。


1999 年思科在纳斯达克上市。市值一度达到 5500亿美元,超过微软,雄踞全球第壹。
红杉资本开创于 1972 年,是世界最大的 VC,曾成功投资了苹果 ,思科 ,甲骨文 ,雅虎 ,Google ,Paypal等著名公司。红杉累计投资了数百家公司,其投资的企业,总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。红杉资本早期投资了思科,在很长时间里是思科的大股东。被称为互联网之王的思科 总裁钱伯斯就是当时红杉委派的管理层。



思科真实的强势崛起,是在上市之后开始的:而并购重组正是它神话般雄起来的基本路线。(思科在 2001 年之前就进行了 260起技术并购)。在IT行业,技术创新日新月异 ,新团队新公司雨后春笋。作为全球可靠的网络硬件公司,思科最担忧的其实不是朗讯 ,贝尔 ,华为 ,中兴 ,北电 ,新桥 ,阿尔卡特等网络公司的正面竞争,而是推翻性网络技术的出现。推翻性技术如果出现,自己的帝国就或许会在一夜之间土崩瓦解。


因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技术新公司,作为自己的竞争战略和成长路径。
然而新技术新应用在哪里 ?推翻性的技术在哪里 ?它可能在任何地方,也许藏在世界各地的创业公司 ,实验室 ,甚至某个疯狂创业者的家中(正如思科自己的创业背景)。因此,思科务必缔造自己的「行业雷达」与「风投」功能,高度警惕,保持对新技术的获悉。
但在实际操作中,对于大量出现的新科技应用,作为上市企业,思科其实不适合饰演 VC角色,因为这牵扯上市企业的决策流程 ,公司治理 ,保密性 ,风险承受 ,财务损益等原因。


因此,思科需要一家 VC与自己配合,共同来完成这个工作任务。
于是,风险基金红杉,饰演起风投和孵化的角色,与思科形成战略联盟 ,结伴成长的关系。一方面,思科利用自己的技术眼光 ,产业眼光和全球网络,扫描发现新技术公司,对项目进行技术上和产业上的分析,把项目推荐给红杉投资。另一方面,红杉对项目进行投资后,联手思科对项目进行孵化和培育。若孵化失败,就当风投的危险。若孵化成功,企业成长到一定阶段,就溢价卖给思科,变现回收投资,或换成思科的股票,让投资变相「上市」。



上述过程常态性地进行,在全行业里地毯式地展开,思科将行业内的创新技术和人才,一个个地整合进来,企业神话般崛起,直取全球第壹。而红杉成了VC 大王,名震 IT 行业,获取了丰厚收益。
在这一模式中,各方各得其利,对于新技术公司而言:获得了 VC投资,赢得了存活和成长:而卖给思科,创业者实现了财富梦想,而思科的大平台也更有益于自己技术的创新和广泛应用:对于红杉:依靠思科的技术眼光和全球网络,源源不断地发现并投资好项目。一旦孵化成功,能够顺畅高价卖出,获得高收益回报,消化投资潜在风险:对于思科:充分利用自己的上市地位,用现金或股票支付,在全社会范围整合了技术和人才,强化了自己的技术领先优势,造就了产业和市值上的王者地位:而相对于华尔街市场:思科的技术领先和高速成长,成了明星股和大蓝筹,拉动了资金的流入和交易的活跃,增进了纳斯达克市场的繁华。


红杉的选项和投资管理能力得到了业绩的证明,资本市场持续地向红杉供给资本。

模式四:由上市企业出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购,待子业务成长成熟后导入上市企业
除具备模式二 ,模式三的优势外,还具备以下优势:
优势:可以利用上市企业的品牌力 ,影响力 ,信誉等撬动更多社会资本与政府资本,更容易募集资金:上市企业的钱财比较充裕,便于启动基金:不直接在股份公司层面稀释股权:可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩并入股份公司合并报表。



劣势:由于我国资本市场环境与国外有很大不同,上市企业大股东或实际控制人很少是基金投资人,因此能够依托大股东力量与上市企业形成模式三中所述产融互动模式的企业非常少。而随同我国私募基金和并购市场的不断发展壮大成熟,越来越多的上市企业选择与私募基金合作成立并购基金展开对外投资和收购,由并购基金饰演上市企业产业孵化器的角色,提前锁定具有战略意义的优质资源,待培育成熟后再导入上市企业。
>>>>案例
大康牧业携手天堂硅谷,成立产业并购基金

2011 年 8月,湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同成立专门为公司产业并购服务的并购基金,双方合作后,自 直到今天,已先后与武汉和祥畜牧发展有限公司 ,湖南富华生态农业发展有限公司 ,武汉登峰海华农业发展有限公司 ,慈溪市富农生猪养殖有限公司达成收购及共同管理协议,主要合作模式为:由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司,其中天堂硅谷主要负责公司战略规划 ,行业研究分析 ,资源整合优化等方面:大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理等内容,派驻专业管理团队。



上市企业以这种形式展开并购,
第壹,扩大了可调用资金规模,大康牧业仅用 3000 万元即撬动 3 亿元人民币现金用于自己的产业并购:
第贰,由并购基金直接收购被投公司股权无需经过中国证券监督管理委员会行政审批,极大的提高了并购效率:
第叁,通过与私募基金管理公司合作,在战略研究 ,资源整合等方面与上市企业形成互补:
第四,在并购基金投资期间上市企业即介入经营管理,降低了并购后整合阶段可能给公司造成的收益无法如其释放的危险。
总体来看,我国并购市场已进入爆发成长期,上市企业势必成为其中一股极为重要的参与力量,上市企业应将并购主体的决策作为整个并购结构设计中的重要一环,综合评估自身资产 ,市值等情况,标的企业盈利能力 ,成长性 ,估值等情况,选择 ,设计适当的并购主体开展并购,打开公司并购成长的通路。



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