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扑克公开课纪要|两年期国债期货:全面解读上市背景、合约解析、行情研判,以及赚钱机会

2019-7-2   阅读: [ 7855 ]     百度一下  
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扑克导言:本文为扑克财经推出的《解读新旧品种合约——探析新机会》公开课的精华纪要,我们请来经济学博士 ,广发期货发展研究中心副总经理 ,首席金融期货研究员 ,广发期货有限公司发展研究中心副总经理王荆杰先生担任主讲老师。在近50分钟的时间里,王荆杰先生分别从四个方面对2年期国债期货做了完全的剖析,将重点落在了挣钱机会的探讨方面。


 

本次公开课是以视频直播的形式在扑克财经App上进行的,直播于 8月22日19:00开播,错过的朋友可以观看回放。以下是本次公开课的精华纪要,请查看。


 

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详情见文末关键词列表。

各位投资者,各位哥们,大伙好。非常荣幸能够受扑克财经的邀约,在这里跟大家共享一下两年期国债期货的介绍和策略。


两年年期国债期货是中金所上市的第叁个国债期货品种,前面两个分别是 9月上市的5年期和 3月上市十年期国债期货,这两个国债期货上市以后,成交金额逐步上升,持仓量也上升的特别明显,市场逐步走向成熟。


所以此时再上市两年期国债期货,对于短时间 ,中期 ,长期这三个关键性的期限而言,都有了相应的国债期货进行保护或对冲,对于完善利率期限结构也有极为重要的作用。



今天我主要讲的主要内容有四个方面,首先介绍2年期国债期货的上市背景,第贰个对国债期货合约进行研究分析,第叁是对2年期国债期货上市后的市场行情做容易的展望,第四部分是对2年期国债期货上市以后,也许丰富的策略方面,进行简要的分析。

   一 ,2年期国债期货上市背景



我们先看第壹部分,2年期国债期货上市的背景。2年期国债期货上市,从征求建议稿到真实的挂牌上市,时间间隔非常短,大概只有30天左右。


这说明在市场逐步成熟以后,对于品种和合约的讨论,和对于品种的设计越来越成熟,越来越合理,因此它的上市进程也逐步加快。 另外,我们知道此前,中金所率先推出了3年期国债期货的仿真交易,时间大概是在 9月左右,而在 2月左右推出了2年期的仿真,但最终上市的是2年期品种,那么为啥选择2年期上市,而不是之前的3年期 ?可从以下五个方面来考虑。



第壹,隶属性方面来看,一是考虑与5年期收益率的不同性,第贰是,考虑跟货币行情的关联性。我们知道3年期国债和5年期国债,收益率不同相对来说比较小。


如果上市更短时间的话,例如说一年期国债,那么它跟货币行情的这种关联性会更高一些。


第贰个因素是选择2年期国债期货上市,主要出于这种短时间限的上市可以对冲信用债中利率风险方面的考虑。因为我们信用债的久期通常是在2到3年,而它的危险相对来说比较大。当然信用债的危险可能包含好比信用风险,流动性风险等其它方面的危险,但对于利率这方面风险的变动,通过2年期国债可以做一个很好的对冲。



第叁,利率互换方面,我们知道利率互换市场上,很多机构搭配不同期限的利率互换,做收益率中短时间曲线的套利交易,2年期国债期货上市后,会使这种交易机会变多。


第四,从国际上的知识经验来看,如果对照西方的发达国家,好比美国或德国等,它们也是推出2年期的国债期货,身为一个中短端品种的代表,美国曾经上市了1 ,2 ,3年国债期货品种,但目前来看,只有2年期获得成功,现在1年期已经下市,3年期,几乎没有成交金额。


第五,发行规模方面,为了推出2年期国债期货,我们可以看到一个明显的变化,就是财政部第壹次参照关键期限,在 12月公布了2年期的国债发行计划。2年期国债期货对应的可交割券预计在 下半年也会达到5000亿左右,因此说对于现券这部分,它也是相对照较完备和成熟的,因此最终所选择2年期来上市。


   二 ,2年期国债期货合约细节解析



我们首先来看一下2年期国债期货合约的主要条款。表格里面内容加粗的,表示跟5年期和十年期有不相同的地方,在整个合约条款这方面,首先是在合约标的上,它的面值是跟5年期和十年期不相同的,5年期和十年期面值是100万人民币,而2年期的国债期货合约面值是200万人民币,然后票面利率是3%没有变,它的合约标的是面值为200万人民币,票面利率3%的名誉中短时间国债。


这时,就对应的可交割国债的范畴也是不相同的,2年期国债期货要求可交割债券发行期限不高于五年,剩余期限在1.5到 2.25年的记账式附息国债,而5年期和十年期,它也是类似的一个构架。


好比5年期,它发行期限不高于十年,剩余期限在4到5.25年的附息式国债。然后在报价方式方面是同样的,都是百元净价报价,最小变动价位是0.005元,假如是0.005元的话,那么每个Tick所代表的面值就是100元人民币,就是相当于0.005乘以2万元。


它的合约月份也是最近的持续的三个季月,例如说现在推出的就是12月份合约,和明年3月份和6月份合约,交易时间跟当前的5年期和十年期国债期货是一样 。它的每日价格最大波动限制就是涨下跌幅度板,这个相对来说低于5年期和十年期,5年期是1.2%,十年期是2%,2年期的仅有0.5%。它的交割方式和最后交割日都跟5年及十年期是同样的,这里也不是很多做介绍。然后它的最低交易保证金,跟5年期和十年期国债期货是有不一样的, 5年期是合约价值的1%, 十年期是2%,2年期的仅有0.5%,表面它的杠杆率还是特别高的,这也是国债期货品种的一个很关键的特点。


我们接着对合约条款这些加粗的,就是跟5年期和十年期不相同的细项做详细介绍。



先看合约面值,假如借鉴海外的知识经验,我们可以看到美国和欧洲在合约面值设计上的不同,在美国芝加哥商业交易所,它的5年期和十年期合约面值是10万美元, 2年期国债期货是它们的两倍,而欧洲都是10万欧元。 虽然存在一些不同,但我们可以看到所有的国债期货,整个合约面值聚焦在60到200万元人民币左右。


如果参照海外,我们设定的200万也是在范围内 。


具体到国内来看,我们为啥要设置200万呢 ?主要有两个因素。第壹个主要是提供机构参与者参与国债期货策略交易的便利水平。国债期货是一个机构参与者为主的市场,例如说成交和持仓,机构投资者可能占到60~80%左右的比率,同时考量到2年期国债期货,它的久期相对来说是比较短,波动非常小,假如这些机构投资者以策略交易为主的话,200万元人民币的面值相对有益于去构建投资方法。第贰个是提高了参与门槛,以维护整个市场的平稳运行。


结合保证金水平, 2年期国债期货的保障金是0.5%,对应的每手合约的保障金差不多是1万元人民币,这个1万元的水平跟5年期国债期货是基本贴近 。换个角度看,它的合约面值相对来说较大,这样对于一些不太懂的中小投资者而言,参与积极性可能不会特别多,这样对于维护整个产品的平稳运行,增进整个市场的健康发展起到重要的作用。



对于票面利率的3%,这个跟5年和十年期都是同样的,通过借鉴一些国际上的知识经验和国内的整个 2年期国债的到期收益率来看,票面利率3%相对来说是比较合适 。为啥这么说 ?我们先看一下国际上的有啥表现 ?从其它国家的国债期货设计来看,有一个特点就是短时间的国债期货,它的票面利率是不高于长期限的国债期货品种的,甭管是欧交所,还是CME,我们可以看到,欧交所都是6%, CME也是6% ,伦敦国际金融期货交易所,它的短时间国债期货的票面利率是略低于中长期的, 因此我们3%的设计不高于5年和十年,这是一个前提。


为啥设计3%呢 ?其实在设计时也是有一些考虑的,假如设计到2.5%,票面利率是略低一点,低到2.5%或2%左右的话,会有啥样的情景呢 ?通过检验2008年到 的2年期我国国债的到期收益率统计,发现收益率高于2.6%的存在性相对照较大,绝大多数情境下都高于2.5%。因此说3%的票面利率设置可以让交割券之间的替代性更好一些。综合这两点考虑,因此将2年期国债期货的票面利率设计为3%。




怎么样选择国债期货可交割国债的范畴呢 ?当然最终目标是为了怎么样能够增进国债期货的价钱发现功能,和套期保值功能的施展。


具体的因素主要有三个,第壹个是将2年期国债期货设计在这样一个相对较窄的区间,可以让2年期国债期货的价钱准确的反映国债期货收益率上2年期的 利润率水平。


第贰个关于设置上限,就上限加2.25年而非两年,是为啥 ?对于新发的国债和上市9个月左右的3年期国债能够并入到可交割券范围,这样扩大可交割券的规模。同样设一个下限,下限是1.5年,离一年期相对较远,尽量避免我们2年期国债期货受到货币,或说受到资金场内外资金利率的干扰和影响,真正反映2年期国债的这种收益率水平。



第叁,将发行期现在5年期以上的老券剔除掉,这个是为了去除新旧券定价不一样的影响。好比非常老的券,发行期限十年的券,它的本身票面利率特别高,这样它的定价和短时间的定价就会有不同,或许会对国债期货的定价有一些影响。



那么可交割券具体都有啥 ?中金所已经公布了,三个合约的可交割国债,和相关的转换因子。 我们从中可以看到,基本上每个国债期货所对应的可交割券都是6只, 它的存量大约在5000亿左右。


从这个视角来审视,它的存量相对来说是比较充分的,更何况未来财政部可能还将继续发行2年期国债,并并入一个可交割券范围,这样的话它的容量会更多。



从现券角度来审视,剩余期限在1.5到2.25年的国债日均成交金额,差不多在44亿左右,其中我们可以看到在 ,发行期限为五年的国债的成交的占比是10%,三年是17%,两年是64%,绝大多数还是在2年期左右的成交金额相当高,这样其实对它定价的准确性,相对来说会比较好。另外关于存量,5000多亿的存量基本可以满足它的交割量,假如我们假设2年期国债上市以后它的持仓在2万手,那么根据3%的这种交割率估算( 3%基本上是5年期和十年期这样一个交割率的水平 ),那么有600手进入交割,对应的面值差不多只有12亿左右,这样相对来说比较难发生逼仓的表现,因此说以这种可交割券的范畴设定,基本上是可以满足交割需求 。




我们再看一下最低交易保证金,最低交易保证金对于2年期国债期货是0.5%,这个也是有几个方面的考虑。首先是参考国际经验,中金所计算了美国和德国的国债期货市场2年期国债期货,短时间国债期货保证金的平均水平,因为在欧洲美洲等国家期货市场基本上都实行动态的保障金制度,因此只能算一个大致的平均水平,然后可以发现德国大部分都是在0.36%左右,美国差不多0.21%左右,因此讲我们这个差不多0.5%的保障金水平,相比它们来看还相当高,换句说可能在交易的时候更难发生这种风险事件。


另外0.5%的保障金水平,也是符合国际中国证券监督管理委员会组织和国际清算银行关于中央对手方保证金要求的最低标准 。根据要求,在设置保证金的时候,要以99%的置信度水平能够覆盖损失,那么在中金所做了一点测算之后,就发现0.5%肯定是可以满足这个水平的,甚至可以满足99.9%的置信度水平下覆盖损失 。 


对于国内来看,我们对照一下5年期和十年期国债期货,来测算最低保证金,假如看2年期国债期货,它的DV01均值基本上是在191元人民币左右,然后5年期和十年期国债期货的DV01分别是2年期的2.42倍和4.46倍,假如根据这个倍数来算, 就是说5年期和十年期国债期货的保障金除以这个倍数,那么2年期的保障金水平设定也基本上是在0.45%或0.49%之间,也就是贴近0.5%的水平。那么这个水平是不是能够保证在极端情况发生的时候,市场不发生一些风险 ?


如果我们再看一下国债期货上市以来,出现跌停的那段时间,就是 12月15日和 12月21日,它当时整个波动是特别大的, 2年期国债收益率分别较上一日上行了16个bp和下跌了9.6个bp,对应的价钱较前一日分别降低了0.314%和上涨了0.185%,因此这个保证金的水平是足以覆盖的,基本上是可以覆盖这种日间波动 。这个是最低交易保证金设置的一个因素,我们再看一下每日价格振荡的涨跌停板。




如果参照海外的话,像美国和德国都没有涨跌停板,只有日本和台湾地区建立了涨跌停板,但我国像5年期和十年期都有,如前所述,涨停板5年期是1.2%,十年期是2%。那么2年期为啥设置0.5%看着非常低的水平呢 ?实际上这跟前面所说的2年期国债期货的起伏也是有关联的,它波动相对来说比较小。


将2年期国债期货的DV01和5年期 ,十年期相比较得到的0.5%的涨跌停板相对来说比较合理,这个跟保证金的理论是类似 。同时我们测算一下,从2006年到 ,中央银行在极端政策发生变动的时候,例如说存贷款利率调整的时候,这个涨跌停板是不是能够避免这种市场大幅波动 ?测算以后发现, 26次调整里面只有2次,2年期国债价格振荡幅度超过了0.5%,因此说它一天的上涨幅度或下跌幅度很难超过0.5%这样一个幅度。 同样的,在极端情境下, 12月2年期国债价格变动没有超过0.5%,因此说0.5%的设置是非常合理 。




我想在合约设计里面最后说一点,就是最小变动价位,最小变动价位的设定是跟5年期和十年期是保持一致的, 也是跟国际可比的,好比美国, 与5年期国债期货相比,它的2年期国债期货的TICK跟5年期是一样 。假如从每天波动除以TICK这个数来进行比较的话,我们可以得到下表,我国5年期国债期货日内平均波动的Tick数是46, 十年期是71, 2年期国债如果设置在0.005元,它的日内波动差不多是16个TICK左右,这个跟美国2年期的9个和德国短时间国债的11个而言,相对照较贴近。


所以虽然德国的短时间国债期货,Tick只是中期的二分之一,但它的起伏是比较小的,因此这样设置是正确的,而我国跟德国不相同设立,跟美国和我国5年,十年期国债期货这样的设置, Tick都是0.005元,对我国来讲,相对来说是比较合理 。



在合约设计方面基本上就这些,下面简要提一下交割这方面。2年期国债期货交割,实际上跟5年期和十年期都是同样的,分两个条理,滚动交割和集中交割,然后这两个条理,滚动交割就是从交割月的首个交易日到最后交易日前一个交易日,这个时候所有卖方的有效申报交割数量都进入交割。


第贰阶段是最后交易日的集中交割,然后是最后交易日没有平仓的合约自动全部进入交割程序,当然交割过程相对来说相当麻烦,同时中金所有两种模式,即DVP模式和一般模式。



2年期国债期货合约还有其它注意的业务规则,我们大概汇总了有六点:


第壹个是关于单边双向,也就是单向大边保证金制度。这个还是存在的,就是说对于2年期和十年它的跨品种进行双向持仓,根据这种单边较大的收取交易保证金,这个的话对于减少投资人的钱财成本是相对照较好 。



第贰个是上市首日这三个合约的涨跌停板是1%,而不是0.5%,这个只是在8月17日当天,需要关注一下。


第叁个是交易手续费这方面,交易手续费大概是每手三元,然后同时平今仓是免收手续费的,而交割手续费是每手五元钱。


第四个是在进行下单的时候,限价指令每次下单的最大手数是50手,而市价指令的话最大下单的手数是30手。


第五是仓位设置,一般月份是2000手,临近交割月降低到600手,这个跟5年期和十年期国债期货是一致的,这个也是后面进行过一次调整 。


最后是它的交易保证金,假如是在交割月之前的两个交易日结算时起,它的保障金是要上升到1%。



当然中金所在推出2年期国债期货之后,还对它的危险防控管理措施和交割细则进行了一定修订,这两个修订的话,其实主要是因为2年期国债期货在保证金 ,在手续费等等上面的一个设置,跟5年期国债期货和十年期国债期货不太一样,因此进行了调整,从它的核心内容上是没有太大变化,也就不多做介绍了。以上是第贰部分是对国债期货合约和它的一些交易制度进行介绍和说明。



   三 ,2年期国债期货上市参考及意义

第叁部分对2年期国债期货上市行情做容易的分析。通常期货品种上市的时候,我们关注它两个方面的市场行情表现,第壹个就是上市首日的表现,第贰个是它的中短时间或中长期趋势是啥样的,我们可以先从5年期和十年期国债期货上市的时候做一个参考。




首先在5年期国债期货上市时间是 9月,从时间点上看,当时经济处于基本面回暖 ,资金面改善这个条理,可是由于市场对 上半年,由于监管层对非标的处置,还处于一个相对紧张的情景,对货币策略预期相对来说也是偏紧 。在这个时候上市5年期国债期货,我们可以看到它在上市当天走出了一个冲高回调的趋势。


虽然国债期货上市对市场情绪有一定提振,但整个基本面的转暖与货币策略这种收缩预期对债市形成了压制,同时叠加国债期货本身就有这种做空的属性。期债整体是走弱的,差不多一直到第贰年年初左右才逐步走暖。



十年期国债期货跟5年期国债期货上市的时间点上,环境是有不同 。当时十年期国债期货上市的时候,其实整体的基本面相对来说是利多的,唯一的利空因素就是地方债的巨量供应,当时市场对这个还是相对来说比较担忧 。


因此在十年期上市之后,当天也是有一个冲高回调的趋势,然后整体在上市之后,也木有一个很显 然的牛市走势。



那么现在来看,今年以来国债期货算是从底部逐步走了一个小牛市上来,但在最近的话有所回落,市场对未来走势相对来说有一些分歧。



那么分歧是在哪儿 ?分歧点的话主要是两个方面,第壹个是在货币策略放松以后,市场的期待可能有所分化。例如说觉得基本面或许会逐步发生改善,当然也有一部分人觉得基本面可能改善水平也不会太高,这是基本面的一个分歧。


第贰个是从宽货币紧信用向宽货币宽信用这个视角过度的条件下,市场会如何走 ?这个也是分歧点。


所以说现在来看,市场有三个不一样的说法,第壹个观点是短时间回调,但牛市方向不变,第贰个还是依旧坚持做多的方向不变,第叁个观点是觉得利率债在未来或许会面临较大的调整压力。



在讲我们观点之前,我们先看一下整个上半年的涨的理论。主要有五个方面,第壹个是经济走弱压力是逐步显现的,通胀压力相对来说是不大 。


第贰个,货币策略边际放松,实际上包含MLF,包含定向降准等,表面货币策略在边际上是有变化 。第叁,在监管这方面,尽管理财新政也是在逐步推出,细则也在逐步推出,但整个细则的执行标准是有所放宽 。第四,在供给这方面,利率债的压力不大。第五,从外围环境这方面,中美贸易摩擦是持续发力 。


当前调整的时候,我认为主要是两方面发生变化,第壹个是由于财政政策的一种变化,财政政策从紧信用向宽信用这种变化,市场对于经济增长的向往,通货膨胀的期待较之前有所改善,和随着贸易战进行,对通胀影响,也许市场相对来说也是比较担忧 。第贰个担忧是对于利率债在将来的一个供给,这方面也是有担忧的,这是当前调整的原因。



可是我们认为就后期来讲,仍旧是有一个可能重新回到慢牛的理论,这是因为我们认为经济增长,它的提振相对可能是有限的,通胀应该是处于一个温和的水平。第贰个,我们认为利率债的供给,它通常都不是一个能够影响中长期走势的因素,它不是一个对这种中长线发展的主要矛盾,因此讲我们感觉在未来,这种慢牛的理论可能还是会得到体现。



在这种情景下,我们对于2年期国债期货上市的一个分析,一个观点就是上市当天,市场可以关注一些逢高做空的短线交易,和观察是否存在期现的一个正向套利的机遇。对于中长期来讲,我认为一方面,资金面相对来说比较宽松,2年期虽然说跟资金面的关系不如1年期那么大,但,在资金面相对宽松的条件下,对2年期的这种不良影响应该相对来说是比较小 。


同时,货币策略也处于一个相对放松的阶段,因此我们感觉从中长期的视角来看,2年期国债期货还是有一个比难得的做多的机遇,只是需要再瞧瞧有没有啥好的时间点入场。


   四 ,策略套利的机遇在哪里 ?



第四部分是对于未来行情的简单判断,上市2年期国债期货会有啥样的策略 ?会对整个市场有啥样的影响 ?我们在接着进行讨论。 首先,不可否认的是国债期货 上市,甭管是在微观层面 ,中观层面 ,还是宏观层面上,对整个国家期货市场,和在市场的每一个参与者,都有特别棒的帮助和作用。


首先在微观层面上,对于投资者,甭管是进行利率风险的管理,还是从丰富策略角度来审视,它都是给予投资者更多的决策。从中观层面来看,它对于国债现货市场,甭管是一级市场 ,二级市场,都有很比难得的积极作用,它有益于一级市场的平稳发行,有益于提高一级市场的定价效率,同时提升二级市场运行效率,增进市场的稳定。从5年期和十年期国债期货上市之后,就可以看到一些变化,5年期 ,十年期国债期货上市之后,特别 是5年期国债期货,令之前不活跃的七年期国债成交金额,立即得到了一个比难得的提升。


类比现在,尽管2年期的国债现货成交相对不是特别活跃,但国债期货上市以后,对它的成交也会有巨大的增进作用 。 在宏观层面,对于整个国内利率曲线结构的完善,宏观金融的稳定性,和对于货币策略的传导性,都是有比较大的正向作用。



具体到我们投资者来讲,益处都有啥 ?2年期国债期货上市,哪些更丰富的策略 ?首先期货身为一个工具,它的上市,对于风险对冲或对于风险规避,有比难得的作用。我们知道2年期国债期货,它的特点是在于久期相对来说比较短,同时,它受资金利率的影响比5年期和十年期国债要大,它的推出,当然最直接的就是对冲短久期的国债,和金融债等利率债的危险。


第贰个由于它受资金利率的影响相对来说比较大,也能作为一种对冲流动性风险的工具。第叁个,由于我们现在交易的信用债,前面也提到,久期大概是在两到三年左右,跟2年期国债期货相对来说更为贴近,因此它的推出,是不是能对冲一部分利率风险,能不能对冲信用债的这种风险 ?也提供了一定的想象空间,或也提供了这样一个工具,可以尝试去往这方面做。


当然好比在对冲金融债,对冲信用债,对冲流动性这方面,单纯的使用国债期货这种难度可能相对来说比较大,因为它只对于利率风险的对冲效果是最好 。可是这些都能作为一种尝试,来放到投资组合里,这是对于当前这方面衍生工具进行一个很好的补充,是套期保值这方面的一个策略。




在其它策略方面我认为比较明显,首先是跨品种套利这个策略,就5年和十年上市以后,我们我们时常尝试做的5年期和十年期国债期货的跨品种套利。 这个跟5年相比,2年期由于久期更短,受到货币策略的影响更为明显,它跟十年期的这种利差变动也是更大的,因此说利用2年期和十年期做陡收益率曲线,或做平收益率曲线,机会可能更多一些。


同时,当然2年-5年 ,2年-十年,和2年-5年-十年,这三个品种都能做一些蝶式套利,因此说从跨品种这种套利角度来讲,它的策略是极大的丰富了。第贰个套利策略的话,我们我们时常说的基差交易,我认为在2年期的机遇相对来说要比5年及十年多很多。为啥这么说 ?因为它的票面利率是3%,而2年期国债我们时常是在3%左右波动,这样会造成CTD的频繁切换。例如说在2年期国债从3%以上的 利润率逐步下降到3%以下,从刚开始的长久期国债作为CTD券,它的基差就会逐渐扩大,相反的话,假如它的 利润率从低往高变化,它的短久期国债最初作为CTD券,基差也会扩大,在这方面可能造成很多的交易机会,这个是可以着重关注 。


基差交易这方面。还有一些例如说期现套利, 这个跟5年和十年是类似的,也能做一些基差交易。


好比金融债和国债之间的套利,假如觉得金融债和国债利差扩大的话,预计未来将缩小,我们可以买入金融债同时卖出国债期货,做这样一个交易,也是期现套利的一个策略。因此讲我认为在2年期国债期货上市以后,对于机构投资者来讲,它所面临的策略肯定是更加丰富 。当然个人投资者有时候在参与好比期现交易或其它交易的时候,难度相对照较大,更多的还是聚焦在趋势性交易或短线交易。


而短线交易的话,我刚才说到的一点,就是2年期国债期货的一个Tick是100块钱,它的手续费只有3元钱,同时日内交易是没有手续费的,假如从这个视角看,随着成交的逐步活跃,它可能是作为日内交易的一个很好的品种。今日的交流就到这里,非常感谢大家的参加,感谢。


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